证券时报记者 张艳芬 刘筱攸
又到季末，债市的多空博弈愈加激烈。与2024年的单边牛市不同，今年以来债市处于宽幅震荡格局，十年期国债收益率震荡区间已接近40BPs（基点），多家银行普遍感受到债券投资的难度加大了。
同时，在营收压力之下，银行卖债兑现浮盈的诉求仍在。据证券时报记者梳理，今年上半年，有八成A股上市银行的投资收益对其营收产生了正向支撑，且平均增幅超过了45%。不过，三四季度的债市行情能否仍对银行的报表形成支撑，有待观察。
证券时报记者从业内了解到，一方面，经过一季度的消耗，银行配置盘中的浮盈储备空间有限，债券组合更显重要；另一方面，交易盘更易受债市波动影响，因此波段交易更需发挥作用，这也考验着银行的投研实力。
新规后现券交易规模回调
当前，债市多空博弈处于胶着状态，分析人士普遍认为短期内债券市场仍将演绎宽幅震荡。8月8日之后，国债等债券利息收入恢复征收增值税，这也对银行的债市投资策略产生了一定影响。
上海交通大学媒体与传播学院副教授、安泰经管学院税收经济学教授闻媛对证券时报记者表示，国债利息征税新规的主要政策目标之一，或是资金分流，“国债、地方债与金融债等债券品种的免税优惠政策取消后，投资相关债券的税后收益下降，权益等资产的吸引力相对提升，有助于资产的重新配置”。
证券时报记者查阅全国银行间同业拆借中心数据发现，在现券买卖方面，今年1~3月以及6~7月，银行现券交易规模均呈连升态势，并在7月创出年内新高。步入8月，现券交易规模则出现了回调。
具体来看，8月，国有大行的现券买卖金额约为3.568万亿元，股份行的现券买卖金额约为11.232万亿元，两者合计约14.8万亿元，较7月的16.49万亿元、6月的15.51万亿元均明显下滑；城商行的现券买卖金额约为10.2万亿元，农商行则约为5.088万亿元，两者合计约为15.288万亿元，也均较7月的17.24万亿元、6月的16.31万亿元显著下降。
业内普遍的感受是，今年以来债券投资的难度在加大。近期，债券市场收益率再次反弹，十年期国债收益率震荡上行至1.85%~1.9%区间，但波动频率较大。证券时报记者注意到，多家机构发布的研报和多名债券交易员的预测，均倾向于认为十年期国债收益率的震荡区间在1.5%~1.9%。
尽管债市利率长期处于下行空间已成为共识，但短期支撑利率走高的因素较为坚挺，股债跷跷板效应、监管推动“反内卷”、增值税恢复征收等多重因素交织，也催化了年内债市走向宽幅震荡。
为此，多家银行针对债市的操作策略也作出了调整。对于下半年投资收益是否还能保持一定增长，多家银行高管以及业内人士则暂持保守态度。
一方面，持债资产浮盈空间有限，超长债缺少配置盘承接。天风证券认为，今年债市几经波折，部分城农商行OCI账户或积累一定浮亏，限制了继续配债的空间。从上市银行财报来看，大多数城农商行一季度已消耗了去年过半的浮盈，部分银行甚至已转为浮亏。另一方面，在震荡格局下，波段交易难度加大。与去年单边走牛的行情相比，今年上半年债市呈现宽幅震荡的特征，比如十年期国债的收益率震荡区间超过了30BPs，因此“债券投资难度加大”也成为了多家银行的亲身感受。
实际上，投资难度陡增也使得上半年不少银行的其他非利息净收入出现了同比负增长。招商银行相关高管在2025年半年度业绩交流会上直言，市场利率走势分化，导致非息收入负增长。
投资收益支撑上半年营收
今年上半年，上市银行投资收益的实现主要还是通过债券浮盈兑现来完成。
中信研报数据显示，2025年一季度、上半年，上市银行投资收益分别同比增长26.1%、23.6%，在其他营收项目存在阶段性压力的背景下，更多银行通过FVOCI（其他债权投资）、AC（债权投资）项下“浮盈”确认来积极增厚收益。
根据Wind数据统计，在A股42家上市银行中，上半年有35家实现投资收益同比正增长，平均增幅超过45%。
另据证券时报记者测算，从投资收益对营收的贡献度来看，超八成A股上市银行的投资收益对其营收贡献度出现正向提升。其中，建设银行、长沙银行、郑州银行、紫金银行、青岛银行等上半年投资收益占其营收比重均同比提升逾10个百分点。
值得一提的是，国有大行在债市中斩获颇丰。除了交通银行、中国银行，其他四家大行上半年的投资收益同比增速均超过50%，且占其营收的比重均上升至少2个百分点。其中，增速最高的是建设银行，上半年该行实现投资收益279.12亿元，同比增长超过200%，增幅为A股上市银行之最，投资收益对营收的贡献度也出现了倍级增长，由去年同期的2.28%上升至7.08%。
在国有大行中，邮储银行是唯一一家投资收益占比超过10%的银行。上半年，该行实现投资收益197.50亿元，同比增长64.64%，占据营收的比重也从去年同期的6.79%上升至11.01%。
浮盈空间有限 公允波动分化
从配置盘来看，投资收益对银行报表的调节不可持续，二季度的卖债力度已有减弱迹象。
上半年投资收益增速数据显示，只有建设银行、长沙银行、郑州银行等3家A股上市银行的同比增幅超过100%，分别为217.29%、118.82%、111.10%。相较而言，一季度则共计有10家银行的投资收益同比增速超过了100%。
一季度，光大银行以303%的投资收益同比增速居首，不过平摊至二季度，光大银行上半年的投资收益同比增速仅有33.41%。
这意味着，不少上市银行投资收益对其营收的贡献集中体现在一季度。存量浮盈债券属于一次性消耗，在配置盘不给力的情况下，二季度浮盈“老债”的库存明显吃紧。
从交易盘看，公允价值变动收益项下的债券资产随债市行情波动，在报表中表现为“一季度明显拖累营收，二季度则有所缓和”。
根据中信研报数据，伴随债市回暖，2025年一季度、上半年，上市银行公允价值变动损益分别为下降420亿元、增长439亿元。二季度债券市场回暖，也使得上半年公允价值变动收益转正，其中FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）高占比的股份行与城商行更受益。比如，招商银行高管透露，上半年该行的上市银行债券交易类收入同比增长1.1%，由一季度的-19.9%转为正增长。
当然，不同银行有不同表现。据证券时报记者统计，也有超一半A股上市银行的公允价值变动损益为浮亏，一定程度上抵消了投资收益的增长，拖累了营收数据。
以贵阳银行为例，由于上半年受到债券市场波动的影响，该行交易性金融资产公允价值变动收益较上年同期减少8.53亿元。与其形成对冲的是，贵阳银行处置了部分金融资产，一季度实现投资收益17.39亿元，同比增长七成有余，占据营收比重上升至26.76%，对营收的贡献度提升了近13个百分点。不过，在公允项的拖累下，贵阳银行的投资收益和公允价值变动损益两项合计额度为12.29亿元，同比下降9.87%，叠加利息净收入同比负增，导致该行今年一季度营业收入同比下降12.22%。
策略调整：重波段，增对冲
针对2025年的债市震荡，银行的投资策略也发生了调整。
邮储银行行长刘建军在2025年半年度业绩说明会上表示，在低利率背景下，上半年该行探索了更加灵活多元的资产负债策略。比如，择时主动扩表，捕捉市场波动中的增收机会。在降负债基础上，加大高RAROC（风险调整资本回报率）地方债的投放力度，投放量同比翻番，实现价差超过了20个BP。
“银行的经营管理，就是在多重目标中寻求动态平衡。”重庆银行行长高嵩在该行2025年半年度业绩说明会上就平衡银行经营短期与中长期目标时表示，应既关注当期的业绩指标，也重视中长期的发展趋势。比如，该行上半年盈利可持续性增强，利息净收入增速由负转正，并主动减少债券浮盈收益兑现近4亿元，占营收比例下降近4个百分点。
当然，目前债市的波动行情也加大了价差捕捉的难度。在债券投资中，银行提高波段交易能力的同时，如何适度增加衍生品对冲和类固收资产，也成为了重要一环。
对于债市投资策略，招商银行副行长兼财务负责人彭家文近期在该行的业绩交流会上表示，在现阶段债市宽幅震荡的行情下，该行采取了四项应对措施：一是大类资产配置保持合理的债券投资占比，这一数据在30%左右；二是在资产配置方面，要把握高点、逢高配置，以保持组合相对较高的收益水平；三是把握市场研判，做好波段操作，获取交易性收入；四是保持债券久期在合理的水平，并适当加大衍生工具操作，对冲风险。
建设银行金融市场部高级经理郑葵方认为，投资者需加强对市场趋势的研判与时机把握，精准识别波段高低点，灵活调整仓位实现收益。同时，可以合理运用国债期货、利率互换等衍生品工具，构建对冲组合。
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